2026年3月20日，汤臣倍健（300146.SZ）发布了其2025年年度报告。表面上看，这是一份“喜忧参半”的成绩单：虽然营业收入同比下滑8.38%至62.65亿元，但归母净利润却同比增长19.81%至7.82亿元。
然而，《眼镜财经》注意到，在“利润修复”的滤镜之下，细读这份年报不难发现这家稳坐国内膳食营养补充剂（VDS）头把交椅的企业正面临严峻的增长困境：营收连续两年大幅下挫、核心品牌全线萎缩、研发投入遭“腰斩”——这些隐藏在财务数据背后的暗流，揭示了汤臣倍健在“新周期”开局中错失良机后，依然未能找到真正的破局之道。
营收失速与“纸面利润”
靠“节流”与理财撑起的业绩
2025年，汤臣倍健的营收表现难言乐观。62.65亿元的总收入，不仅未能收复百亿失地，反而在2024年同比大跌27.3%的基础上，再次下跌8.38%。这意味着，相比于2023年的巅峰（94.07亿元），汤臣倍健的营收规模在两年内已缩水超过30亿元，跌幅超过三分之一。
更令人担忧的是营收的结构性变化。作为基本盘的境内业务遇挫，全年收入仅50.10亿元，同比大跌12.09%。曾经坚如磐石的线下渠道（主要是药店）更是“重伤区”，营收同比骤降19.34%至25.21亿元。
尽管董事长梁允超在致股东信中承认“错失了新周期开局”，并归咎于“内因是主”，但2025年两位数的线下跌幅表明，这家依靠药店渠道起家的巨头，其护城河正在被快速侵蚀。
再看利润端，虽然归母净利润实现了19.81%的增长，但这被不少投资者质疑为“纸面富贵”。利润的增长主要并非靠销售扩张，而是靠“省”出来的。报告期内，公司期间费用合计减少4.29亿元，其中销售费用砍掉3.49亿元，降幅达11.53%。
这种“降本增效”虽然在财务上暂时美化了报表，但在营收下滑的背景下，这更像是一种被动收缩，而非健康的盈利模式改善。
更值得注意的是，非经常性损益对利润的贡献显著增加。报告期内，投资收益及公允价值变动收益合计贡献了约0.96亿元。若剔除这部分非主营业务的“外快”，扣非净利润的增速仅为9.49%，远低于归母净利润19.81%的增速。当一家消费品公司开始依赖理财收益来填充利润表时，其主营业务的造血能力衰退已是不争的事实。
核心品牌集体低迷
LSG国内崩盘，大单品“健力多”乏力
如果说营收下滑是表象，那么核心品牌的集体低迷则是汤臣倍健陷入困境的深层症结。年报显示，公司各大主要品牌在2025年几乎遭遇了“全军覆没”式的下滑。
《眼镜财经》梳理发现，首当其冲的是主品牌“汤臣倍健”，收入33.49亿元，同比下降10.38%。作为公司的压舱石，主品牌的失速直接动摇了市场对公司基本面的信心。
曾经被寄予厚望的大单品“健力多”依然未能止跌，实现收入7.27亿元，同比下降10.00%。早在2024年，健力多就因产品迭代升级慢于规划而拖累整体业绩。时隔一年，这一昔日“明星单品”非但未能恢复增长，反而延续颓势，显示出其在骨关节细分市场的竞争力正在被竞品快速蚕食。
最令人担忧的是公司在益生菌赛道的布局。Life-Space（益倍适）境内产品实现收入仅2.14亿元，同比暴跌32.01%。要知道，益生菌曾是汤臣倍健通过并购LSG切入的高增长赛道，也是其在线上渠道对抗国际巨头的重要武器。如今境内业务三分之一的大幅滑坡，暗示着在激烈的线上价格战和新锐品牌的围攻下，LSG的“洋品牌”光环正在快速褪色。
唯一的一抹亮色来自境外LSG业务，营收同比上升16.43%（澳元口径增长17.73%）。但这恰恰反衬出国内市场的尴尬——当海外业务独自狂奔时，汤臣倍健在赖以生存的中国大本营却陷入了增长泥潭。境内外业务的“冰火两重天”，暴露出公司在中国市场渠道策略与产品迭代上的滞后。
“刀尖上的舞蹈”
研发费用下降，未来增长靠什么？
在汤臣倍健2025年的财报中，一个极其刺眼的数据是研发费用的变化。报告期内，公司研发费用仅为0.89亿元，同比大幅下降40.15%。与此同时，研发人员数量也从上一年的206人减少至186人，减少了20人。
对此，公司的解释是委外研发未达预期收到退款，以及聚焦核心项目。然而，在A股消费品上市公司中，研发投入通常被视为企业未来竞争力的风向标。在营收下滑、销售费用虽然也在缩减但依然高达26.82亿元的背景下，研发费用的腰斩显得格外突兀。这意味着公司为了保住短期的利润表，不得不向“未来”开刀。
虽然公司在年报中强调了2025年是“新品大年”，推出了OTC硫酸氨糖、特医食品等，并提及新品销售占比接近20%。
但值得深思的是，这种创新成就是否具有可持续性？
《眼镜财经》了解到，VDS行业正面临“新周期”的深刻变革，消费者对产品功能、原料成分的要求日益苛刻。在国际巨头（如GNC、Swisse）和国内新锐品牌（如WonderLab等）纷纷通过专利菌株、高含量成分抢占心智的当下，汤臣倍健选择大幅削减研发开支，无疑是一场风险极高的“赌博”。
董事长梁允超在致股东信中豪言“牺牲阶段性利润也要确保品牌投资”。但从财务数据看，结果却恰恰相反——利润保住了（靠理财和降本），但真正关乎未来的研发投入却被牺牲了。如果连产品创新这个最根本的驱动力都要靠压缩开支来维持，那么所谓的“强品牌强科技”转型战略，恐怕难逃“空中楼阁”的嫌疑。
汤臣倍健的2025年年报，在漂亮的净利润增长数字下，掩盖的是一个老牌消费龙头的增长焦虑。营收萎缩、核心品牌下滑、研发断崖式下跌，三大隐忧如同悬在头顶的达摩克利斯之剑。
尽管管理层在年报中喊出了“2026年再创业”的口号，并设定了“三年创出收入新高”的目标。但在竞争白热化的VDS市场，失去了渠道红利，又吝啬于研发投入的企业，仅靠压缩成本和理财收益，很难真正穿越周期。对于汤臣倍健而言，如何从“节流”转向真正的“开源”，如何让研发投入不再成为财报的牺牲品，才是其走出低谷的必经之路。
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