2025年7月，北京极智嘉科技股份有限公司（02590.HK）头顶“全球仓储自主移动机器人第一股”的光环登陆港交所。
然而，《眼镜财经》梳理发现，在这家AMR（自主移动机器人）龙头企业看似亮眼的全球化布局背后，是连续数年无法摆脱的亏损泥潭、承压的资金链以及备受争议的研发能力。
透过最新财报数据，极智嘉高增长的故事正在褪色，其商业模式的脆弱性逐步显现。
增收不增利，亏损“魔咒”难破
极智嘉虽然实现了营收的持续增长，但这并未转化为实际的盈利能力，反而陷入了“卖得越多、亏得越狠”的财务怪圈。
2025年半年报显示，公司上半年营收达10.25亿元，同比增长30.96%，但期内依旧亏损4795.6万元。拉长周期看，2022年至2024年，极智嘉累计亏损超过35亿元，若算上2021年数据，近四年累计亏损额已逼近50亿元大关。
更令人担忧的是其主营业务的结构性风险。为了追求短期报表上的营收增长，极智嘉战略性缩减了RaaS这一更能体现长期服务价值的业务模式。
RaaS业务收入从2022年的2.05亿元骤降至2025年上半年的仅107.2万元，收入占比几乎可以忽略不计。这种业务调整策略虽然短期内拉高了营收，却导致公司收入结构极度单一化，完全暴露于硬件销售的周期性波动风险之下。
与此同时，为了支撑销售模式转型，公司存货激增至14.41亿元，达到同期营收的1.4倍，巨额存货不仅占压了宝贵的现金流，1.68亿元的存货撇减更是直接侵蚀了本已微薄的利润空间。
业内分析认为，这种以牺牲财务健康度为代价换取的低质量增长，显示出极智嘉距离真正的盈利拐点依然遥远。
重营销轻研发，技术护城河或成摆设
在竞争激烈的全球AMR市场，技术领先性本应是极智嘉的核心壁垒，但公司的费用分配却揭示了其对核心竞争力的真实态度：研发投入的力度远不及销售扩张的野心，技术护城河正面临失守的风险。
从费用结构来看，极智嘉更像是一家销售驱动的贸易公司，而非高科技企业。2025年上半年，公司销售及营销开支高达2.4亿元，销售费用率达到23.44%，而同期研发开支仅为1.47亿元，研发费用率不仅低于销售费用率，甚至较去年同期的17.02%进一步下滑至14.36%。
研发投入的绝对值和占比双双下滑，对于亟需通过技术迭代在具身智能浪潮中抢占身位的机器人企业而言影响较大。
尽管极智嘉高调发布了“仓储场景具身智能基座模型”，但在研发开支缩减的背景下，此类前沿技术的商业化落地能力存疑。与此同时，竞争对手并未止步。
根据灼识咨询的数据，2023年极智嘉尚以6.0%的市场份额位居全球AMR解决方案第一，但仅一年之隔的2024年，其市场份额便被“公司A”以7.2%的数据反超，滑落至第二位。这种市场份额的丢失，与公司研发投入放缓、产品迭代速度可能落后于竞争对手密切相关。当一家科技企业将更多资源倾注于营销而非研发时，其“全球最大提供商”的头衔或将面临挑战。
关联交易疑云与承压的资金链
在极智嘉看似增长的业绩中，关联交易的色彩愈发浓重，而其资金链在巨额负债和持续“失血”的双重挤压下已较为脆弱。招股书及财报暴露了两个需要关注的信号：利用关联方粉饰业绩的嫌疑以及资金链面临的压力。
首先，关联交易的真实性与公允性令人疑虑。报告期内，极智嘉的合营企业Geekplus JP持续为公司贡献收入，且占比逐年攀升，从2022年的2.8%一路跃升至2024年的7.3%。
虽然公司解释这是为了开拓日本市场，但招股书中并未披露该关联交易的定价机制以及与独立第三方交易的可比性。在营收增速放缓的关键时刻，来自关联方的收入占比大幅提升，难免让人怀疑其中是否存在通过利益输送来维持业绩增长的情形。
更为关键的是现金流危机。截至2025年上半年末，极智嘉虽然成功上市，但现金及现金等价物总额不增反减，降至7.26亿元，较2024年末不增反减。
与之对应的是，经营活动现金流净额为-1.1亿元，显示出公司自身根本不具备“造血”功能，长期依靠外部融资“输血”续命。
其负债水平同样值得警惕：截至2025年上半年末，公司资产负债率高达269.9%，即便剔除高达70.28亿元的赎回负债，资产负债率也攀升至80.1%。高达5.64亿元的借款与紧张的现金流形成巨大反差，一旦外部融资环境发生变化或上市后股价表现不及预期，这根紧绷的资金链将面临较大压力，所谓的行业龙头地位也可能受到影响。
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